作者:瓦内克
编译:Felix，PANews
VanEck预计，现货以太坊ETF将很快获准在美国证券交易所交易。这一批准将使金融顾问和机构投资者能够在合规托管人的保护下持有以太坊，并受益于ETF的定价和流动性优势。对此，瓦内克更新了财务模型，并重新评估了ETH。VanEck还对ETH如何在传统的60/40投资组合中与BTC互动进行了一系列定量分析，重点是风险和回报之间的权衡。
(PANews注:VanEck持有ETH和BTC；；60/40组合，即标准普尔500股票占60%，10年期美国国债占40%)
本文的主要观点如下:
在对企业家强大价值主张的驱动下，以太坊网络可能会继续从传统金融市场参与者以及越来越多的大型科技公司那里快速扩大市场份额。如果以太坊在保持其在智能合约平台中的主导地位的同时做到了这一点，VanEck认为到2030年，ETH将涨至2.2万美元。在传统的60/40投资组合中添加适量的加密货币（最多6%）可以大幅提高投资组合的夏普比率，而对回撤的影响相对较小。对于纯加密投资组合来说，比特币和以太币之间接近70/30的分配提供了最佳的风险调整回报。
以太坊的原生令牌Ether(ETH)是一种新型资产，它为投资者提供了一种高增长、互联网原生的业务体系，这种业务体系可能会颠覆现有的金融业务和谷歌、苹果等大型技术平台。以太坊是一个成功的数字经济体，月活跃用户约2000万，过去一年的结算价值约4万亿美元，促成了5.5万亿美元的稳定货币转移。以太坊拥有超过912亿美元的稳定货币，67亿美元的令牌链下资产和3080亿美元的数字资产。以太坊系统的核心资产是token ETH。VanEck认为，到2030年，其价格将达到22，000美元。与今天的ETH价格相比，总收益率为487%，年复合增长率(CAGR)为37.8%。
VanEck根据以太坊产生的660亿美元自由现金流预测了2030年ETH的估值。VanEck估计这些现金流的估值为33倍。由于以太坊是一个应用平台，VanEck估计了区块链应用将颠覆的商业领域的市场规模。根据以下垂直行业的年收入，总潜在市场(TAM)估计为15万亿美元:
金融、银行和支付（FBP）：10.9万亿美元市场营销、广告、社交和游戏（MASG）：1.1 万亿美元基础设施（I）：1.8万亿美元人工智能（AI）：1.4万亿美元
根据TAM的数据，VanEck通过使用以太坊等区块链来估计这些收入的市场份额。FBP、MASG、I和AI的渗透率分别为7.5%、20%、10%和5%(图6)。之后预测构建在以太坊上的加密应用份额为70%。然后估算以太坊会向应用用户收取的费用，VanEck计算出这个比例会是5-10%。VanEck最近从2023年春季更新了ETH模型，并增加了AI终端市场，以反映以太坊在该领域的巨大潜力。对先前模型的其他有影响的调整是ETH破坏的增加、更大的终端市场份额和潜在经济活动的更高采用率。根据美国政治的基本面、最近的创新和变化，瓦内克认为这些调整是合理的。
图1:
图2:
VanEck认为，ETH是非加密金融领域几乎没有可比性的革命性资产。ETH可以被认为是“数字石油”，因为它是通过参与以太坊中的活动来消耗的。ETH也可以被视为“可编程货币”，因为ETH和其他以太坊资产的金融化可以在以太坊区块链上自动发生，无需任何中介或审查。此外，VanEck认为，ETH是一种“收益商品”，因为它可以以一种不受管理的方式质押给验证者，从而获得收入。最后，ETH可以被视为“互联网储备货币”，因为ETH是为价值1万亿美元的以太坊生态系统、50多个互联区块链中的所有活动和大多数数字资产定价的基础资产。
图3:以太坊生态日活用户年复合增长率达到71%。
不管它被归入哪一类，以太坊区块链的使用越来越多，这让它受益匪浅。以太坊是一个动态的经济平台，可以看作是一个“数字商城”。其用户数量增长了约1500%。自2019年以来，其收入以161%的复合年增长率飙升。在过去的一年中，以太坊创造了34亿美元的收入，这些收入直接归ETH持有者所有。由于必须购买ETH才能使用以太坊，所有ETH持有者都受益于需求驱动的资本流入。此外，约80%的ETH收入用于回购和“销毁”流通中的ETH。这类似于不可逆的股票回购。
在过去六个月中，销毁了价值15.8亿美元的54.1万件ETH，占总供应量的0.4%。因此，由于用户驱动购买ETH和破坏供应，ETH持有者从以太坊的活动中获得了双重收益。ETH用户还可以获得ETH的收益率，以ETH单位计算，大概是每年3.5%。这是通过向验证者“承诺”ETH，向验证者提供运行以太网所需的抵押品来实现的。
图4:以太坊用户平均收入超过大部分Web2企业。
与Web2应用相比，以太坊(34亿美元)的收入超过了Etsy(27亿美元)、Twitch(26亿美元)和Roblox(27亿美元)。以太坊(2000万)的月活跃用户比Instacart(14亿)、robin hood(10.6亿)和Vrbo(17.5亿)都多。此外，以太坊的平均月活跃用户收入为172美元，超过了苹果音乐(100美元)、网飞(142美元)和insta gram(25美元)。虽然邰方被归类为类似于苹果App Store或Google Play的平台业务。但是以太坊比Web2平台有很大的优势，因为以太坊为用户和应用降低了成本。
以太坊最吸引人的地方就是为企业和用户节省潜在成本。苹果和谷歌从托管应用中抽取约30%的收入，而以太坊目前抽取约24%(非DeFi应用抽取14%)。此外，随着活动转向成本更低的以太坊Layer2，未来18个月以太坊费率将降至5-10%。从支付的角度来看，信用卡处理器和其他支付应用(如PayPal)将收取所有支付的1.94%(商业交易为2.9%)，而Visa将收取1.79-2.43%或更多。相比之下，在以太坊中，用户只需支付约0.001%的简单转账费用，不到目前领先支付应用的千分之一。
与脸书等以数据为中心的社交网络平台相比，以太坊可以为创业者提供更强大、更有利可图的应用。以太坊允许应用程序使用未经许可的部署环境和开源数据自由互联和创新。任何人都可以创建一个应用，获得重要的数据，包括链上所有的用户活动，就像Visa免费提供客户支付数据一样。例如，社交媒体应用Farcaster目前的活跃用户月收入为75.50美元，而脸书的月收入约为44美元。值得注意的是，脸书用户平均每天在这个应用上花费31分钟，而Farcaster用户花费350分钟。
由于以太坊的性质，大金融、大技术、大数据赚取的部分利润可以以消费者福利的形式转移给用户。随着越来越多的数据公布，越来越多的商业活动脱离昂贵的封闭金融渠道，传统的商业护城河将被“侵蚀”，围绕开源、低利润经济的潜在业务形成。消费者和应用程序构建者将迁移到以太坊，因为它比当前的主流平台更便宜，提供的价值更高。相信未来5-10年，Web2/ big金融业务收入(数万亿美元)的7%-20%可以被以太坊等系统吸收，大部分收入将返还给用户和应用构建者。此外，以太坊的独特所有权允许对社交媒体和游戏应用进行审查。如果政府继续加强对信息的审查，这些功能会越来越有价值。
此外，我们完全有理由相信，像以太坊这样的区块链将成为人工智能应用的重要后端基础设施。人工智能代理和人工智能代理经济的激增将需要不受限制的价值转移和清晰的数据/模型来源。这些独特的属性可在区块链上获得，避免了现有的技术基础设施。预计到2030年，加密货币和人工智能的总潜在收入将达到9110亿美元，其中开源人工智能应用和基础设施的收入为455亿美元，其中12亿美元可能直接流向ETH持有者。
目前以太坊里的大部分活动都是金融活动。去中心化的交易所和“银行”协议占以太坊收入的49%，而简单的价值转移占20%。这些收入属于金融、银行和支付(FGP)。同时，基建占第二大份额，约19%。最后，与社交媒体和NFT相关的活动分为营销、广告、社交媒体和游戏(MASG)类别。MASG贡献了11%的收入。目前人工智能对以太坊创收的作用非常小。
上述终端市场活动产生的收入为以太坊的收入项目。这些包括交易成本、第2层结算、MEV和安全性即服务。交易费是用户在以太坊中参与应用或转移价值所支付的费用。二层结算是以太坊二层区块链向以太坊支付“结算”交易特权的收入。MEV是用户为交易区块的下单权付费产生的收入。过去一年，以太坊约72%的收入来自交易，MEV约占19%，L2结算约占9%，而安全即服务(security-as-a-service)尚未正式推出。
因为瓦内克认为以太坊最强的价值主张是金融，所以瓦内克预测，到2030年，以太坊71%的收入将来自金融业务(FGP)。人们认为，由于实验和以太坊开源金融和数据系统的好处，MASG将增长到17%，以太坊将略微取代基础设施，这将提供8%的收入。总体而言，人工智能将占以太坊收入的2%。但如果去中心化的人工智能软件显示出巨大的潜力，预计人工智能的收入贡献会大大增加。
从营收项目来看，预计单笔主营网络交易仅占营收的1.5%。主网络上捆绑交易的第二层结算将大幅提升至收入的76%。这是因为预计大多数活动将发生在以太坊第2层，但这些交易的大部分价值将进入以太坊。同时，MEV占营收的18%，而安全即服务将占以太坊营收的4.5%。
图5:以太坊的收入主要来自金融应用。
图6:
VanEck在2015年1月9日至2014年4月30日进行了一项研究，以评估将BTC和ETH纳入传统的60/40投资组合的影响。分析通过五个主要部分进行:
传统60/40投资组合中的最佳配置：评估了BTC和ETH在60%股票和40%债券投资组合中的理想权重，将最大组合配置限制在6%。这是使用169个样本投资组合进行的，其中增加了加密货币敞口。回撤和夏普比率分析：VanEck研究了16个代表性投资组合子集的回撤和夏普比率。在传统的60/40投资组合中添加适量的加密货币（最多6%）可以显著提高投资组合的夏普比率，而对回撤的影响相对较小。对于具有高风险承受能力的投资者（年化波动率最高约为20%），在最多20%的配置中，持续改善了整个投资组合的风险/回报。在BTC和ETH之间，VanEck认为大约70/30的权重可以提供最佳的风险调整回报。纯加密货币投资组合中BTC和ETH的最佳配置：VanEck分析了仅由这两种加密货币组成的投资组合中BTC和ETH权重，旨在最大化夏普比率并得出理想的BTC/ETH权重。使用最佳加密投资组合的效率前沿：VanEck研究了理想BTC/ETH投资组合的最佳权重，以在给定各种波动水平的情况下最大化回报，以说明在将加密货币添加到60/40时有效边界的一部分（具有合理的波动水平）。
(PANews注:效率前沿(Efficiency frontier)是指在总风险相同的情况下，预期收益率最高的投资组合。)
效率前沿结果的时间依赖性：VanEck考虑了不同起点对研究结果的影响。研究表明，在每个时间段内，更大的加密资产配置有助于投资组合的风险调整回报。
1.传统60/40投资组合中的最优分配
主要目标是确定传统60/40组合中BTC和ETH的最优配置，并将其限制在最多6%的加密货币组合权重。该分析涉及169个模型投资组合的创建，其中加密货币敞口逐渐增加(BTC和瑞士联邦理工学院分别高达3%)。
结果显示，3%比特币和3%以太坊(加上57%标准普尔500指数和37%美国债券)的投资组合实现了最高的单位风险收益(标准差)。换句话说，加密货币的最大允许配置实现了最高的风险调整后回报，同时保持了6%的保守总体配置。
传统60/40投资组合中BTC/ETH的最佳配置，以获得风险调整后的回报
(2015年9月1日-2024年4月30日)
2.撤退和夏普比率分析
为了评估风险和收益，VanEck分析了16个具有代表性的60/40投资组合，其中加密货币配置逐渐增加，最高不超过6%。主要调查结果如下:
夏普比率提高：随着加密货币配置的增加，投资组合夏普比率显著提高。对回撤的影响最小：最大回撤只略微增加，因此更高的加密货币配置对于许多投资者来说具有一定的吸引力。
最大回撤和夏普比率的数据显示，6%的加密货币配置导致夏普比率几乎是60/40组合的两倍，而回撤仅略有增加。这强调了将BTC和ETH加入传统投资组合的优势。
3.纯加密投资组合中BTC和以太网的最优配置
VanEck测试了每一种可能的权重组合，以确定最大化夏普比率的最佳组合。分析显示，最理想的配置是71.4%比特币，28.6%以太坊。这种配置产生最高的锐比。50% BTC和50% ETH的配置也显示出很大的优势。
各种BTC-ETH投资组合配置的比较指标
4.包含加密货币时的效率边界
为了实现加密货币无约束的最优配置，保持合理的波动性，VanEck研究了理想加密货币组合(28.6% ETH和71.4% BTC)的最优权重，并将其添加到传统的60/40组合中。分布图显示，最佳加密投资组合通过将其纳入传统的60/40投资组合，可以显著提高不同风险水平的收益。
数字资产的额外波动有助于整体回报
这一分析揭示，随着波动性的增加，风险和收益之间几乎成线性关系。结论是，增加对加密的接触会导致非常有吸引力的风险/回报。
混合投资组合的夏普比率其波动率稳定在22%
5.效率前沿结果的时间依赖性
为了确定不同的时间段是否会影响理想加密货币和60/40投资组合的风险/收益状况，VanEck重复分析了四次，反复将起点前移一个季度，生成了23组结果。其调查结果是:
随着所有时间段内风险的增加，理想的加密货币投资组合的最佳权重也增加。更高的加密分配在所有时间段内实现更高的复合年增长率。夏普比率通常随着波动性和加密货币配置的增加而增加。
尽管ETH的市值超过4000亿美元，并被认为是一个成熟的智能合约平台，但需要注意的是，投资ETH存在重大风险。
依靠猜测
目前，以太坊的生态系统严重依赖投机来创造收入。如果整体风险偏好下降，ETH可能会表现出比标普500指数或纳斯达克综合指数明显下降的beta。
监管风险
该风险取决于监管。ETH或其生态系统内的许多资产可能被归类为证券。这可能导致许多以太生态项目必须向SEC注册，否则将面临严重的法律后果。大型金融公司都拥有许多游说团体，以及被任命为全球大多数政府最高职位的前雇员。这些前雇员可以建立监管护城河，以阻止像以太坊这样的破坏者。
利率风险
作为一种高风险资产，与其他资产类别相比，加息或其他限制全球流动性风险可能会对ETH的估值产生巨大影响。
竞争
新兴的智能合约平台领域竞争异常激烈。尽管以太坊遥遥领先，但Solana和Sui等高性能区块链具有一些技术优势，并且专注于业务开发和用户体验。长远来看，有可能挑战以太坊的主导地位。
财务公司的发展
以太坊的最大优势之一是能够降低金融系统的成本，因为其消除了当前金融系统中许多高成本。如果金融公司采取节约成本的措施，就可以留住用户群体。现有的金融公司也可以创建与之竞争的区块链智能合约平台，从而削弱以太坊的长期潜力。
地缘政治学
货币控制是政府权力最重要的领域。地缘政治事件，例如重大区域战争或地缘政治紧张局势加剧，可能会促使世界各国政府压制非主权金融体系和货币形式。
本文清楚地证明了在传统的60/40组合中加入适度的加密货币(最高6%)可以大大提高组合的夏普比率，但对回撤的影响相对较小。对于纯加密的投资组合，比特币和以太坊之间70/30的分配提供了最佳的风险调整回报。
投资者应考虑个人的风险承受能力，但数据显示，与引入的增量风险相比，比特币和ETH的平衡纳入在增强收益方面可以提供很大的好处。研究结果强调了加密货币以可控和可测量的方式改善投资组合表现的潜力。
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